（报告出品方/分析师：华创证券郑辰李婵娟）
一、国内领先的骨科医疗器械厂商
（一）关节为主，全面布局骨科业务
春立医疗成立于年，年完成H股主板上市，年完成A股科创板上市。历经20余年发展，公司成为国内领先的骨科医疗器械厂商，主营业务是植入性骨科医疗器械的研发、生产与销售。
公司主要产品为关节假体产品及脊柱类植入产品，其中关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合。疫情以来，公司业绩增速受到较大影响。年，公司收入为11.08亿元（+18.18%），归母净利润为3.22亿元（+13.76%）。22年前三季度，公司收入为7.60亿元（+5.79%），归母净利润为2.10亿元（+2.71%）。
公司关节类产品占营业收入的比重超过90%。公司关节类产品市占率在国内处于领先地位。公司主营业务收入中的其他产品收入主要为运动医学产品、骨水泥等相关产品的销售、金额较小。
近年来公司盈利能力有所提升。公司毛利率从年的70.56%提升至年的77.11%，主要原因是公司产品升级等。公司重视研发，近年来研发费用率提升明显，从年的7.06%提升到的9.46%，22年前三季度研发费用率高达13.82%。得益于管理和财务费用的节约，公司利润率有所提升，从年的22.74%提升到年的29.09%。
（二）国内外销售渠道持续扩张
公司收入绝大部分来自国内，海外收入占比较低。年，公司境内收入占比95%，境外收入占比5%。公司正积极开拓海外市场。
在国内，随着公司经销网络的逐步完善和产品竞争力的不断提升，公司产品销往的终端医疗机构数量呈现增长趋势，医院客户有个、医院客户有个。公司产医院，年公司产品销往三级或医院的比例分别为92.88%。
在海外，公司也在积极推进产品拿证和渠道扩张。公司无菌髋关节假体系统、无菌膝关节假体系统、颈椎前路固定系统、CF脊椎后路固定系统等多项产品通过欧盟CE认证。公司境外业务收入主要来自OEM/ODM模式。
自年开始，公司与墨西哥APOLOMedicalServicesS.A.DeC.V.及其关联公司开展合作，年收入金额占外销收入的比例为39%，拉动外销收入大幅增长。年受海外疫情影响，公司境外收入有所下降。
（三）股权结构集中
公司的实际控制人为史春宝、岳术俊夫妇，截至22Q3合计持股比例为54.72%。史春宝先生拥有近30年医疗器械生产研发及管理经验，年2月起与其妻岳术俊共同创立春立有限。史文玲女士于年6月成为公司董事长，史文玲女士是史春宝先生与岳术俊女士的女儿。史春生先生于年3月成为公司总经理。史春生先生年11月起加入春立有限，历任车间工人、检验员、质量部副经理、企管部经理、生产部经理及厂长助理，年1月起任公司副总经理，年8月起任公司董事会秘书。
二、关节：集采后有望加速放量
（一）关节市场前景广阔，公司产品持续创新
年我国骨科植入物市场规模达亿元，其中关节市场规模为亿元，同比增长15%，占骨科植入物市场的32%。
由于关节类植入器械技术难度相对较高、生产工艺复杂，我国关节类植入器械市场目前以进口产品为主，国产产品占比较低。
年，国内关节市场销售额中，进口产品占比51%，国产产品占比49%，其中，进口产品销售额增长率为10%，国产产品销售额增长率达21%，国产企业市占率在持续提升。
公司在关节假体产品领域已建立起较高的品牌知名度，在国内具有较为领先的市场地位。年公司关节收入约10.4亿元，国内关节市场规模为亿，据此推算公司市占率约为10%左右。
1、全陶和半陶关节
髋关节假体产品主要部件包括股骨柄、髋臼、内衬、球头、双极头等。其中，靠近股骨近端的球头一般可选用金属材料或陶瓷材料，髋臼外杯里的内衬一般可选用陶瓷材料或聚乙烯材料。使用陶瓷球头和陶瓷内衬的称为全陶产品，使用陶瓷球头和非陶瓷内衬的称为半陶产品。半陶产品、全陶产品均可用于髋臼侧髋关节置换，两者区别主要在于内衬材料的不同，由此导致产品特性存在一定差异，半陶产品、全陶产品适用于不同的患者人群。
年，春立成为中国大陆首家获批BIOLOX?delta第四代全陶及半陶关节注册证的企业。德国CeramTec公司是全球先进陶瓷材料的领先供应商之一，于年创立BIOLOX?，年推出第三代BIOLOX?forte纯氧化铝陶瓷（黄陶），年推出第四代BIOLOX?delta氧化铝基复合陶瓷（粉陶），越来越广泛地应用于髋关节置换。
年5月，春立成功注册上市BIOLOX?OPTION带锥套的陶瓷头产品，成为国内首家拥有此款陶瓷注册证的企业。BIOLOX?OPTION系统由两部分组成，外部是磨损性能优异的BIOLOX?delta高技术陶瓷的陶瓷球头，内部是Ti6Al4V钛合金锥套。陶瓷球头无裙边设计允许全方位的活动度。BIOLOX?OPTION带锥套的陶瓷头产品可以用于初次置换及翻修术，不仅可用于翻修术中柄锥受损时(不能使用通常的纯陶瓷球头)关节面的优化升级，也可为罕见的陶瓷碎裂翻修病例提供一个适合的解决方案。
全陶产品和半陶产品在公司标准髋关节假体产品中的收入占比持续提升。半陶产品中的非陶瓷内衬产品为公司自行加工生产，产品成本较低，毛利率高且稳定。半陶产品中的陶瓷球头、全陶产品中的陶瓷球头及陶瓷内衬，为公司进口CeramTec公司陶瓷原材料而生产的较高端产品，毛利率相对较低。但是随着公司陶瓷产品销量增加，公司采购议价能力增加，产品毛利率有所提升。
2、定制化关节
公司的关节假体产品分为标准关节假体产品及定制关节假体产品。标准关节假体产品主要包括髋关节假体产品及膝关节假体产品。而定制关节假体产品又为两类，即传统定制关节假体产品及组配定制关节假体产品。其中，传统定制关节假体产品是迎合特定患者的需要，而根据该患者的骨骼结构数据专门设计、制造。
组配定制关节假体产品则由不同规格及尺寸的关节假体的现成组件临床组配而成，根据大量患者临床数据统计分析而设计、制造。
与传统定制关节假体产品相比，组配定制关节假体在满足不同患者需要的基础上，生产及组配时间较短，可尽量减少医疗手术出现延误。
年，定制关节假体占公司总收入的6.32%，毛利率90.22%，在公司所有产品中毛利率处于高位。
3、单髁膝关节和髌股关节
严重的膝骨关节炎需要进行人工膝关节置换，但膝骨关节炎患者中一部分仅为单间室严重病变。对于膝关节单间室疾病，可根据患者膝关节内侧髁或外侧髁病变状况仅置换病变的单间室膝关节。
在治疗单间室骨关节炎方面，单髁膝关节置换术较全膝关节置换术的创伤相对更小、恢复较快，手术并发症较少、术后功能较好。
自年McKeever首次应用Vitallium胫骨平台假体进行半膝关节置换以来，单髁假体设计不断取得新进展，并在术中及术后不断呈现出新优势。
年8月，公司获批“单髁膝关节假体”注册证，成为国内首家且唯一一家同时拥有活动平台单髁和固定平台单髁的企业，填补了国内关节领域的空白。春立单髁产品具有置换损伤小、恢复快、骨量丢失少、并发症少、术后功能好等优点。
年9月，春立的“髌股关节假体”获批注册，春立成为国内首家拥有髌股关节的企业。髌股关节置换手术（PFA）和全膝关节置换（TKA）相比优势明显：
1）手术创伤小，出血少，操作简单，对伸膝装置干扰小，保留半月板和十字韧带，手术时间及术后恢复时间短，治疗费用少；
2）手术截骨面小，胫骨关节面无须截骨，保留了尽可能多的骨量，有利于翻修；
3）对年轻或活动量大的单纯髌骨关节炎患者，髌股关节置换手术是一种最佳的选择。
4、3D打印产品
3D打印是增材制造的一种方式，与传统的减材制造和等材制造不同的是，增材制造是从零到有的一个创造。其全新的技术原理及制造方式，也有着传统精密加工所无法比拟的巨大优势，如缩短新产品研发及实现周期、可高效成型更为复杂的结构、实现一体化、轻量化设计等。
春立医疗从年至今，为满足不同客户需求且提供更加优质的医疗服务，已引入多种不同工艺类型的3D打印设备，包括FDM（熔融层积型）设备、EBM（电子束熔融）设备、MJF（多射流熔融）设备等。春立医疗已掌握使用电子束技术生产骨小梁等多种产品的技术，已掌握使用多射流熔融3D打印机生产导板、假体试模等器械零件的技术。此外，春立医疗可利用送粉金属3D打印机，使用医疗机构金属粉末，对传统工艺生产的医疗植入物进行表面涂覆，金属粉末被激光照射均匀融化，重新冷却为固体结合到金属表面上，实现植入物表面的多孔结构，促进骨生长。
年8月经聘请，春立医疗担任中国医疗器械行业协会3D打印医疗器械专业委员会团体标准化技术委员会起草单位，参与《3D打印钽金属髋关节假体》、《3D打印钽金属膝关节假体》、《3D打印钽金属个性化骨缺损填充体》、《3D打印钽金属脊柱假体》团体标准的制定工作，并被该专业委员会评为“3D打印医疗器械团体标准先进起草单位”。
年6月，公司的3D打印骨小梁髋臼垫块获批注册。3D打印骨小梁垫块有骨结合优越性、力学优越性、初期稳定性优良、适用范围广等优点。年11月，3D打印的髋关节假体获批注册。3D打印髋关节假体的产品设计特点为：
1）3D打印的髋臼杯和袖套的骨小梁多孔层为三维通孔结构、高孔隙率，具有优异的骨长入效果，保证假体植入后的稳定性；
2）高交联超高分子量聚乙烯内衬具有较高的韧性及耐磨损性能；
3）组配式股骨柄前倾角可调、规格种类齐全，搭配小规格3D打印髋臼杯使用，尤其适合先天性髋关节发育不良（DDH）和先天性髋关节脱位患者（CDH）。
（二）集采：髋关节全线中标，膝关节与已中标企业合作
21年6月，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工关节集中带量采购公告（第1号）》。21年8月，《国家组织人工关节集中带量采购公告（第2号）》、《国家组织人工关节集中带量采购公告（第3号）》和配套文件发布。21年9月，国家组织人工关节产品集中采购在天津开标。
本次人工关节集中带量采购产品为初次置换人工全髋关节、初次置换人工全膝关节。其中初次置换人工全髋关节分为陶瓷-陶瓷类髋关节产品系统、陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统、合金-聚乙烯类髋关节产品系统三个产品系统类别开展采购；初次置换人工全膝关节作为一个产品系统类别开展采购。
各产品系统类别的意向采购量按照参加本次集中带量采购的医疗机构报送的各产品系统采购需求量的90%累加得出。其中髋关节产品系统首年意向采购总量为,个（陶瓷-陶瓷类髋关节产品系统,个，陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统,个，合金-聚乙烯类髋关节产品系统35,个），膝关节产品系统首年意向采购总量为,个。本次人工关节集中带量采购周期为2年（从年3-4月份开始执行）。
集采结果显示，中选髋关节平均终端价格从3.5万元下降至7,元左右，平均降幅80%，膝关节平均终端价格从3.2万元下降至5,元左右，平均降幅84%。
本次带量采购中，公司在三个髋关节产品系统竞标中均实现中标，预计髋关节产品的销售量将在短期内实现显著提升；且中标价格在主要厂商中相对较高，有利于公司保持盈利能力，更好的提升研发实力、维持竞争优势。
但公司的膝关节产品系统竞标中未能实现中标，主要是因为公司报价相对较高。公司通过积极开发高端“非带量”膝关节产品、拓展海外膝关节市场、医院市场、与已中标膝关节产品厂商合作等措施以减轻膝关节产品未中标的影响。
21年9月22日，春立医疗宣布与贝思达签订战略合作协议，贝思达所有膝关节产品将由春立医疗全程代加工生产。随后春立医疗与贝思达在关节、创伤、脊柱、运动医学等产品全面合作。在本次关节全国集采中，贝思达的膝关节中标。
北京贝思达生物技术有限公司成立于年，是专业从事生产骨科植入性医疗器械的国家高新技术企业，是国内率先推出“锁定钢板”、将“锁定技术”应用于骨科的生产企业之一，主要产品包括创伤、脊柱、关节、运动医学等产品。
（三）集采后：关节手术量有望提升，公司多举措应对集采
1、集采后关节手术量有望提升
骨科疾病发病率与年龄相关性极高，随着年龄的增长，人体发生骨折、脊柱侧弯、脊椎病、关节炎、关节肿瘤等骨科疾病的概率大幅上升。根据《中国健康卫生统计年鉴（）》数据统计，在骨科患病（以类风湿性关节炎、椎间盘疾病、骨密度和骨结构疾病为例）人群中，60岁以上年龄阶段的人群占比远高于该年龄段以下的人群占比。
我国骨科手术渗透率远低于发达国家水平。我国创伤、脊柱和关节手术渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，美国分别为66%、38%、43%。相比于发达国家，我国骨科市场未来是一个高成长高增量的市场。人口老龄化、居民收入增长及带量采购的降价影响均将有助于进一步推动手术量提升。
2、提升研发与创新能力
除了标准的全髋、全膝关节产品系统，春立还有众多成熟全面的产品系统，例如3D打印定制产品、运动医学产品、脊柱产品、骨水泥搅拌器、骨水泥冲洗器；还有众多国内空白产品、首创产品已上市或将上市，例如单髁产品（国内唯一具有活动半月板、固定半月板证的企业）、填补国内空白的髌股关节产品、填补国内空白的钽金属产品、国内最先进的全自动过滤PRP系统。
在创新能力方面，春立有许多高学历经验丰富的研发人员，同时研发投入逐年增加，新产品研发会紧跟国际形势，开发出品质更好、价格更低、更加适用于国人的先进产品。
3、价格控制
关节产品喷涂、锻造、铸造等过程通常会外包，一般这些上游利润可达30%，春立在河北建立喷涂、锻造、铸造工厂，减少上游利润，使出厂价降低将近30%，让利经销商。除此之外，没有列入带量采购的产品例如翻修和半髋也将降价，经销商库存中产品按照带量后的降价价格执行。
4、保障供应
为保障集采后市场上货物充足供应，公司增加地市物流平台提高客户调货便利性、减轻小客户大量备货压力。22年12月，公司与国科恒泰成功签订战略合作协议，达成医疗器械数字化供应链领域战略合作。国科恒泰是中国科学院投资企业东方科仪控股的成员企业，专注做医疗器械与高质医疗耗材十多年，合作伙伴众多。
三、脊柱和创伤：实现骨科植入物全面布局
（一）脊柱：全国集采中标，提升市场份额
年我国骨科植入物市场规模达亿元，其中脊柱市场规模为亿元，同比增长15%，占骨科植入物市场的30%。
年，国内脊柱市场销售额中，进口产品占比43%，国产产品占比57%，其中，进口产品销售额增长率为9%，国产产品销售额增长率达20%。
年我国脊柱植入物医疗器械市场仍被国外厂商占据主要市场份额，国产企业主要有威高、三友、春立等。年春立脊柱收入为万元，体量较小，在国内市占率不足1%。
公司脊柱产品主要有IIIA型骨板系统、U型钉、拱形横联、钩锁双螺纹螺钉、骨水泥微创螺钉、颈椎后路螺钉、RZ-IICOLIF融合器、RZ-IIIA融合器、颈椎IB融合器、椎间融合器RZ-IIB等。
22年9月，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购产生中选结果，公司提交的八个产品系统类别全部中标，各地区于年1-2月起执行。同时公司将积极推进营销网络建设，进一步提升市场占有率。
（二）创伤：补齐骨科业务产品线
年我国骨科植入物市场规模达亿元，其中创伤市场规模为98亿元，同比增长9%，占骨科植入物市场的29%。年，国内创伤市场销售额中，进口产品占比24%，国产产品占比76%，其中，进口产品销售额增长率为-6%，国产产品销售额增长率达15%。
我国创伤类植入医疗器械市场国产化程度相对较高，主要企业的市场份额差距相对较小。国产企业中，大博医疗的市占率第一。年大博医疗创伤收入为11.3亿元，国内创伤市场约98亿元，大博医疗市占率约为12%左右。
公司在积极补齐创伤业务领域的产品管线。截至22H1，公司创伤系列产品研发已取得一定进展，其中，创伤截骨产品处于设计阶段，创伤髓内固定产品处于送检阶段，创伤金属骨针处于注册阶段，创伤锁定钢板处于送检阶段，创伤外固定处于注册阶段。
四、拓展新业务，建立第二成长曲线
（一）运动医学：布局已经基本完成
年我国骨科植入物市场规模达亿元，其中运动医学市场规模为32亿元，同比增长27%，占骨科植入物市场的9%。年国内运动医学市场销售额中，进口占比为88%，增长率为21%；国产占比12%，增长率达%。在骨科细分领域中，运动医学领域增速最快。国产运动医学市场规模高速增长受益于近几年资本加速进入该领域，较多国产运动医学厂家已完成基础的产品线布局和产品上市。
运动医学属于交叉性学科，主要采用全关节镜下或关节镜辅助下的微创手术，对韧带、关节囊、肌腱等软组织的形态修复和功能重建。运动医学手术中所需的医疗器械分为设备与耗材，其中设备主要为关节镜手术系统，约占整体市场40%；而剩余的60%为带线锚钉、界面螺钉、带绊钛板等医疗耗材。
尽管中国运动医学市场发展迅速，但由于进口产品发展时间长、产品性能高，目前中国运动医学市场仍被施乐辉、强生、锐适等进口大厂垄断。
年6月，春立医疗获得“不可吸收带线锚钉”注册证，正式进入运动医学领域。年7月，非吸收性外科缝线系列产品获批上市，主要适用于软组织的缝合或结扎。年8月，不可吸收带线锚钉产品申请增加表面进行着色阳极氧化处理许可获批。此次许可变更不仅可以增加产品表面的显微硬度和耐磨损性能，提高产品的功能性与美观性，也能够增加临床使用中的辨识度，将为临床医生提供更多的选择。年11月，门型钉产品获批上市，适用于膝关节和手部肌腱、韧带与骨的固定。年12月，带袢钛板产品获批上市，适用于骨科重建术中韧带或肌腱与骨的固定。H1公司获得PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉三个运动医学注册证，进一步丰富了公司运动医学产品线，也标志着公司在运动医学领域的布局已经基本完成。
（二）PRP：国内首家全自动富血小板血浆制备系统
富血小板血浆(Platelet-richplasma,PRP)是来源于人体的富含血小板的血浆制品，其血小板浓度是静脉血含量的3至8倍以上，具有无疾病传染及免疫排斥应等优点，且取材方便，制备简便，费用合理，整个PRP手术注射时间仅需10分钟。
作为一种新的治疗技术，PRP技术已经在欧美已应用多年，该技术依据其天然的组织修复能力，已经在骨科、整形外科、神经内科、心外科等科室逐步开始应用。截至目前，美国FDA和欧盟CE已审批多款不同型号的PRP制备设备上市。根据MarketWatch的研究，到年全球富血小板血浆市场价值可能超过45亿美元。
国内PRP市场仍处于早期阶段，临床实践共识逐渐形成。中华医学会骨科分会出版的《骨关节炎诊疗指南》（版），明确将PRP列为新的治疗手段，并在“临床实践指南”中指出“PRP可以缓解关节疼痛、改善膝关节功能、提高患者的满意率。不会增加不良事件发生率，如感染、局部红肿疼痛等；多次注射PRP可能更好地缓解疼痛、改善关节功能，且不会增加不良事件的发生率”。
年7月，春立医疗的“富血小板血浆制备套装”获得NMPA批准上市，这是国内首家全自动富血小板血浆制备系统。富血小板血浆制备系统由全自动PRP分离设备和富血小板血浆制备套装组成。该产品用于从人体自体血样中制备自体富血小板血浆（PRP），制备的自体富血小板血浆可在临床医生的指导下，用于创伤闭合骨折手术（注：仅可用于创面修复，不能用于静脉注射）。富血小板血浆制备套装医疗器械注册证的取得，丰富了公司多元化的产品线，扩充了公司在医疗领域的布局。
年7月，公司的“医用离心机”也获得NMPA批准上市。医用离心机属血液制品设备领域，该产品的取证及成功上市，标志着公司跻身血液制品设备领域。医用离心机注册证的取得也丰富了公司PRP制备产品线。
（三）口腔：金属正畸产品注册证已齐备
按产品使用类别划分，口腔高值医疗器械可以分为口腔颌面外科植入材料（钛板、钛钉、钛网等）、义齿材料（种植体材料、预成义齿制品、义齿制作辅助材料等）、正畸材料（矫治器、托槽、颊面管、牙科正畸丝等）。
年国内口腔高值医用耗材市场规模为亿元，同比增长23.53%，成为高值医疗器械各细分领域中增长表现最为优异的领域之一。目前我国口腔医疗器械90%都依赖进口，除正畸材料领域国产企业能与进口企业抗衡以外，口腔颌面外科植入材料和义齿材料市场均掌握在进口企业手中，国产替代程度较低。
年中国整体错颌畸形患病人数为10.54亿人，复杂型案例（第二级和第三级）的国内患病率达到49%（大概5.11亿人）。年国内万接受治疗的病例中有89%使用的是金属/陶瓷牙套，有11%使用隐形矫治。大部分错颌畸形人群还没有接受治疗，治疗率有较大提升空间。
在口腔领域，春立的颌面接骨板系统（用于颌面骨折内固定）、正畸颊面管（金属正畸过程中6-7号牙位使用的产品）、正畸托槽（金属正畸过程中1-5号牙位使用的产品）均于22年11月获批上市。两款正畸产品以及颌面接骨板系统注册证的取得，标志着公司正式进入口腔领域。年1月，正畸丝产品获批上市。正畸丝是金属正畸过程中最主要的加力装置，正畸丝与正畸托槽、正畸颊面管一起配合使用矫正牙齿。正畸丝产品获批上市标志着春立医疗金属正畸产品注册证已齐备。
春立口腔以构建全方位一站式口腔生态解决方案为宗旨，规划了正畸、种植、修复、颌面外科等多个口腔细分领域的全面解决方案，成为口腔产品线规划最为齐备的国产口腔品牌之一。春立口腔将有望借助春立医疗在骨科领域的研发优势、市场优势、体系优势、资金优势等，推动公司在口腔领域的全面、快速发展。随着口腔产品注册证的陆续落地，春立医疗也将从骨科企业，逐步转型为综合性的医疗器械企业。
五、盈利预测与估值
我们预计，公司22-24年收入分别为12.28、17.19、22.34亿元，同比增长11%、40%、30%，归母净利润分别为3.44、4.47、5.81亿元，同比增长7%、30%、30%，对应22-24年EPS分别为0.89、1.16、1.51元，以年2月2日股价为参考，对应PE分别为34、26、20倍。
可比公司年平均PE为29，考虑到公司关节和脊柱业务集采后将加速放量，并且积极拓展运动医学、PRP、口腔等新业务，建立第二成长曲线。给予公司年35倍估值，对应目标价约41元。
六、风险提示
1、关节产品集采后放量不达预期；2、新业务放量不达预期；3、海外业务增长不达预期。
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