（报告出品方/分析师：中信证券姜娅冯重光郑逸坤）
公司概况：东方时尚是中国驾培行业龙头
东方时尚：从北京起家逐步辐射至全国的驾培龙头
东方时尚是全国驾培行业龙头。公司主要从事机动车驾驶员培训及航空培训服务，以北京地区为主（年公司在北京地区市占率高达35%），同时还覆盖云南、湖北、河北、山东等地区。
目前公司是A股唯一一家驾培行业上市公司，公司/1-3Q22实现收入12.0/8.3亿元，同比+41.3%/-11.2%，实现净利润1.52/0.34亿元，同比-5.42%/-79.8%。
发展历程：从北京到全国，业务模式亦逐步多元。
1）北京起家发展壮大：北京东方时尚驾校成立于年，主打北京本地市场，以高标准服务著称，成立后不断扩大规模，年已占据北京10%的驾培市场份额。
2）开启异地扩张：在北京地区达到高市占率后，公司尝试异地发展，在云南（年正式营业）、石家庄（年正式营业）、荆州（年正式营业）、山东（年正式营业）等多地以自建+并购的模式扩张。
3）拓展业务边界：公司于引入VR、人工智能教学模式，并在汽车综合服务领域积极延伸。正式步入通用航空领域，开拓飞行培训新业务。
以北京为核心，目前覆盖5大地区。
北京地区为公司主要收入及利润来源，收入占比在70%以上，毛利额占比超90%。公司自年以来先后在云南、湖北、河北、山东等地启动异地扩张，以“自建+并购”的双重模式与标准化的经营管理进行扩张。
年公司北京/山东（含通航业务）/云南/荆州/石家庄地区收入占比为69%/13%/9%/7%/3%。
近几年招生受北京地区影响有所波动。
公司招生方式主要包括设立招生分部、签约客户服务中心、代办招生机构、网络招生四种。公司年招生22.7万人/+16.5%。年由于北京疏解非首都功能政策、人口外迁等原因，公司在北京地区招生人数有所下降。
公司产品品类丰富，基本涵盖驾培全品类。
公司提供A1、A2、A3、B1、B2、C1、C2、C5、C6、D、E驾照类型培训，适用车型包括轿车、客车、货车、牵引车、重卡、摩托等，并能提供针对性的个性化服务，开设如平日班、假日班、速成班、贵宾班、外宾班等，满足上班族、学生、外籍人士、老年人、残疾人等不同人群的特定需求。
此外，公司还对已取得驾驶证的人员提供陪练服务，包括陪同驾驶、技术指导、紧急制动等。
公司预收款按照学习阶段分布确认收入。
学员根据需要选择不同的训练班型并缴纳培训费，包括：
1）车管所收费：公司代收的学员需缴纳给车管所的备案费和考试费等，不属于公司收入，公司每月从预收账款转出至其他应付款；
2）报名费及法规培训费：学员报名完成/参加法规考试，视为公司为学员提供的报名服务/法规培训服务已完成，即可确认报名费/法规培训收入；
3）驾驶技能培训费：每个驾驶技能培训阶段完成后确认其上一阶段驾驶技能培训收入，在基础训练、穿桩训练和外路训练三阶段分别确认驾驶技能培训费的50%、35%和15%。
股东及管理层：股权结构清晰，管理团队经验丰富
实控人为公司创始人徐雄，共计持股25%。公司创始人及董事长徐雄直接持股6.83%，通过东方时尚投资有限公司间接持股18.54%，共计持股25.4%。
东方时尚投资有限公司于年末与年中出于引入战略投资股东目的，将部分股权转让给华能信托与新余润芳（北汽集团持股49%）。
截止3Q22，新余润芳投资管理中心持股10.05%，华能贵诚信托持股7.06%。
公司核心管理团队在任时间长，经验丰富。
董事长徐雄曾任京安艺校校长，拥有丰富的学校管理经验，总经理闫文辉曾先后担任北京海虹涂料厂业务厂长，北京辰天出租汽车公司经理、京安艺校校长，董事、董事会秘书兼财务总监王红玉曾担任京安艺校财务处主任。核心管理层在公司任职时间多在10年以上。
财务分析：现金流优异，过往盈利能力强劲
多因素扰动下，近年来业绩呈现波动。
公司收入和利润近几年均呈现出一定波动，年开启的异地扩张项目由于存在较长爬坡期，对盈利有一定拖累。同时，公司年和年分别受到驾考新规和北京人口外迁等影响，北京地区招生人数有所下降。
年又逢疫情，再次承压。公司年收入12亿元/+41.3%，归母净利润1.52亿元/-5.4%。
公司1-3Q22收入8.28亿元/-11.2%，归母净利润0.34亿元/-79.8%，公司收入及利润下滑主要系受疫情影响公司阶段性停业，学员培训进度停滞造成收入无法及时确认。
人工与折旧为主要成本，合计占成本超70%。
公司-H1人工成本占比分别为59%~65%，主要为教练员的薪酬。折旧摊销占公司成本13%~17%，主要为驾驶设备（车辆折旧年限5~15年）及场地建筑折旧。
-疫情影响下盈利能力有波动，过往利润率优秀。
公司/1-3Q22毛利率分别为51.3%/43.8%，同比+6.7/-9.4pcts，净利率分别为12.4%/3.5%，同比-3.9/-14.2pcts，公司整体净利率近10年来有所下滑，主要系异地项目亏损叠加疫情影响，年以前均在19%以上。
从费用率看，年销售/管理/研发费用率为4.9%/21.3%/2.7%，受益于优质口碑，公司销售费用率多年来维持稳定且较低水平。
预收款模式现金流优异。
在预收款的模式下，公司现金流表现健康，除年外（公司年经营活动产生的现金流净额为负值，主要原因为晋中置业公司购置土地计入存货增加），公司每年经营性现金均为净流入，且经营性现金流净额/净利润均大于1。
公司负债水平处于合理范围，借款主要用于新项目建设。公司/3Q22剔除预收款资产负债率为49%/53.7%。截至3Q22，公司账面资金达2.96亿元，短期/长期借款达3.06/3.67亿元，借债主要用于新项目建设。公司固定资产为16.3亿元，无形资产为7.68亿元，主要为房屋建筑物和土地使用权，抵押比例较低。
综合来看，公司负债水平处于合理范围。
驾培行业：千亿市场需求稳定，格局优化龙头占优
发展历程：从专业化到社会化，进一步迈向规范化和智能化
驾驶培训是向有需求获得机动车驾驶证的社会公众提供有偿培训的服务。培训目的是使学员能够独立完成机动车驾驶，并遵守道路交通规则。
根据国家交通运输部发布的《机动车驾驶员培训管理规定》，培训内容主要涵盖：
1）车辆驾驶的理论知识：包括相关道路交通法律法规以及安全驾驶知识，以及熟悉机动车的基本驾驶操作；
2）驾驶技巧以及方法：即对机动车倒车、爬坡、弯道、停车入库的掌握，以及真实道路上面对复杂路况的驾驶。
3)文明驾驶规范：遵守国家交通法规，养成良好的驾驶素养和驾驶道德。驾照考试内容全国各地区可大致分为4个科目，依次通过四个科目后即可获得驾照。
中国驾培行业主要经历了五个阶段：
1）年至年：驾驶培训由车辆监理所负责驾驶员管理，驾驶员主要从事专业服务和运输，来源主要包括技工学校驾驶专业、部队复转军人。驾驶培训的名额依赖分配，数量少，门槛高，不需要个人支付培训费；
2）年至年：公安交警部门开始负责培训管理和考试，驾驶员主要来源为公安交警部门自己举办的驾驶培训班、委托专业运输企业开办的培训学校和技工学校驾驶专业开办的培训班；
3）年至年：交通部门负责驾培行业管理，公安部门负责驾驶证考试及发放，驾驶员的主要来源包括公安交警部门办的驾校、公安交警部门认可的社会驾校、各类大专院校办的培训班等。这个阶段中国驾驶培训行业快速增长，但也诞生了许多不规范的驾校；
4）年以后：实现真正意义上的考培分离，交通管理部门和公安机关考试部门逐渐开始协调、配合，培训与考试制度逐渐完善，驾校开始有序发展，驾培市场逐渐规范，驾驶培训走向社会化、市场化道路。
5）年至今：年起国家启动新一轮机动车驾驶人培训考试制度改革。计时培训、自学直考、自主报考约考，开放驾培市场、减少审批环节，互联网学车平台开始大出现，驾培行业面临行业转型与升级。
行业空间：千亿级市场，渗透率较发达国家仍有较大提升空间
中国机动车保有量稳健增长，疫情后新领证驾驶人数有所反弹。截至年底，中国机动车保有量为3.95亿/+6.2%，过去10年CAGR为5.8%，增长趋势稳定。
全国新领证驾驶人数量自年起呈下滑趋势，主要系驾照考试改革（例如电子监控、人脸识别、培训打卡、学时要求）所带来的难度增大和时间拉长。年全国新领证驾驶人数为万人/-24.2%，主要系疫情影响。
年全国新领证驾驶人数达万，同比增长23.3%，但仍未恢复至疫情前水平。
中国驾驶员渗透率仅34%，发达国家多在50%以上。
截至年底，中国驾驶员渗透率（机动车驾驶人数/总人口）为34%，与年的24%相比有较大提升，但与发达国家相比仍处于较低水平，年美国机动车驾驶员渗透率就已经达到68%，多数发达国家渗透率处于50%以上。
驾培行业规模达千亿，呈不断增长趋势。
以客单价元来算，截至年，驾培行业规模悲观/中性/乐观预测可达//亿元，若以元来算，行业规模悲观/中性/乐观预测可达//亿元。
根据目前市场情况、人口规划、驾驶人年龄分布、全国驾培平均客单价，我们测算方法为市场规模=客单价*培训人数=客单价*新领证人数/通过率，新领证人数=中国人口总数*驾驶员渗透率提升幅度+每年驾照过期的人数；每年驾照过期人数=前年驾驶人数*每年驾驶人中69岁老年人占比，具体假设如下：
1.人口：根据《国家人口发展规划（-年）》，年总人口达到14.5亿左右；据统计年全国总人口为14.1亿，因此我们假设-年人口年化增长率为0.29%。
2.渗透率增长幅度：从过去数据来看，中国驾驶人渗透率从年的15.9%增长到年的34%，平均每年增长1.6%，因此我们给予渗透率增长幅度三种假设:悲观/中性/乐观，增幅分别为1/1.5/2pcts。
3.客单价：全国驾校客单受当地城市物价、人力成本、供给需求等因素影响，各地差异较大。因此，我们假设全国平均客单价为三个档次：元/元/元。
4.老年驾驶人占比：据公安部统计，//年全国60-70岁机动车驾驶人占比2.7%/3.0%/3.2%（呈不断上涨趋势），假设其中各年龄人群程均匀分布，年69岁驾驶人占比则为0.32%，且未来每年占比增长0.02%。
5.驾照考试通过率：根据公安部发布的驾校培训质量公布，我们假设每年驾校考试通过率为80%。
驾校模式短时间内难以被替代，智能化驾培为行业新趋势
自学直考条件苛刻、风险高且性价比低。公安部、交通运输部于年发布《关于机动车驾驶证自学直考试点的公告》，自学直考政策正式落地，但根据《关于机动车驾驶证自学直考试点的运输管理机构公告》与《道路运输条例》，自学直考具有以下要求：
需自备考试专用车：自学直考用车应为非营运小型汽车或者小型自动挡汽车，同时还必须加装供随车指导人员使用的副制动装置、辅助后视镜等辅助安全设施。
需请专人指导：自学直考的随车指导员必须是取得相应或者更高车型驾驶证五年以上，且需满足没有吸食毒品记录，未发生死亡交通责任事故或者重伤负主责的交通事故，没有记满12分或者驾驶证被吊销记录。同时，随车指导人员不能为驾校的教练员、陪练员。
需自行寻找练车场地：自学直考车辆在道路上学习驾驶时，要按照公安交管部门指定的路线和时间进行，高速公路、城市快速路、医院周边道路不得作为学习驾驶路线，0时至5时、道路交通高峰时段不得作为学习驾驶时间。
若学生选择自学直考，则需自行支付车辆改装费以及寻找驾校场地作为训练的借用费，另外还需承担考试完后装置拆除费、车辆损耗费、油费、科目的考试及补考费用。并且，还需承担练车期间事故风险，根据《道路交通安全法》及其实施条例，自学人员在随车指导人员指导下发生交通违法行为的，对随车指导人员予以处罚。
完全自动驾驶尚未成熟，短期难以普及，长期也依旧需要驾驶人来面对突发情况。根据工信部《汽车驾驶自动化分级》，自动驾驶分为了0-5共六个等级。其中0到2级为辅助驾驶阶段，为“人机共驾”，驾驶主体依然是驾驶员，系统只提供辅助作用，预防紧急事件发生。3-5级为自动驾驶阶段，但L5才为完全自动驾驶，即驾驶自动化系统在任何可行驶条件下持续地执行全部动态驾驶任务和执行动态驾驶任务接管，不再需要人为操作。
目前，自动驾驶技术最前沿也仅停留在L3及以下（特斯拉Autopilot），未来即使L3及以下自动驾驶得到普及（工信部《汽车产业中长期发展规划》预计到年，L1、L2、L3类型自动驾驶汽车渗透率将达80%），依然需要驾驶员在车内以面对突发情况。
日韩等高汽车保有量市场依然存在驾校模式。
截至年，日本国内人均汽车保有量为0.65辆/人，韩国为0.48辆/人，汽车保有量较高。但日本、韩国依然存在驾校经营模式，日本目前共有约所由各都道府县公安委员会认定的汽车驾驶学校，其中90%以上是由株式会社或个人经营的私营企业。日韩高汽车保有量市场依然存在驾校，对事故率有降低意义。
美国虽存在驾培机构，但并非必经环节，公民在高中阶段参加由专业教师进行教授交规和组织训练的数周理论课后即可参加考试并取得驾驶证。年WHO预计美国每10万人交通事故死亡率为12.4%，而日本只有4.9%，因此驾校的存在对降低交通事故率有一定意义。
传统驾培面临改革，智能VR及AI教学有望加大渗透。
传统驾培体系过于注重考试层面培训，对复杂路况、险情应对、特殊场景的培训不足，目前已无法适应当下复杂交通环境，而VR教学体系通过交互式场景模拟，能够支撑行业对于驾驶员综合驾驶能力及素养提升的需求。
年国务院安办发布的《全国的交通安全的十四五规划》明确指出，将探索VR和AI相关技术在考试领域的应用，推进虚拟现实、人工智能、大数据等技术与驾培行业深度融合应用，积极开展智能驾驶培训模拟器、智能机器人教练车等新技术应用试点。
年1月，广东省交通运输厅率先开展关于开展机动车驾驶“智能驾培”试点，试点内容提出探索构建“VR+AI+实车驾驶训练”三位一体的智能驾驶培训新模式。
竞争格局：行业集中度较低，区域化竞争为主，格局有所优化
全国驾校超2万家，行业集中度低。截至年底，全国共有机动车驾驶培训机构2万家以上，不包括众多靠挂经营的中小型驾校（因缺少《营业执照》、《培训许可证》、《税务登记证》等相关文件或训练场地等基础设施不达标而依附于另一个驾校），数量增长年以来显著放缓。
随着疫情对行业的冲击、相关政策对驾培市场的监管严格化，部分管理能力不足、盈利能力欠佳、资质不规范的驾培机构或逐步淘汰，行业集中度有望提高。
行业玩家主要以区域化发展为主，疫情中部分玩家逐步被淘汰出清。
目前行业较大的玩家主要包括专注线下培训的东方时尚（.SH）、海淀驾校、ST一乘（.NQ），运泰发展（.NQ）、安行天下（.NQ）等，以及专注智能驾培科技的网阔信息（.NQ）与多伦科技（.SH）。
传统驾校资产较重，且对地区资源（口碑、牌照、师资等）有一定依赖性，因此呈现出区域化的发展特征，如ST一乘主要覆盖云南，运泰发展覆盖安徽芜湖，东方时尚以北京为主（在云南、石家庄、荆州、山东等地亦有分校），海淀驾校主要覆盖北京。
在过去几年疫情影响下，国内部分中小驾培机构经营受损，逐步出清，如广州知名驾校“YY学车”疫情期间因资金链断裂于年7月申请破产。
报告亮点：短期
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