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1.概述:价格战是快递行业市场出清的有效方式
要谈价格战,我们需要先定义什么是“价格战”。我们认为,市场不能简单以单票价格的下跌来评估竞争格局的稳定性,在一个规模效应如此明显的行业之中,价格变化时,成本也会随之变化。不实质伤害盈利能力的战术大抵可以被认为是“理性”的,本质上是将成本下降、效率提升让渡给消费者的过程。
我们以营业利润率为观测指标,将美国快递行业的发展历程进行梳理,发现:
1.持续时间和特征:价格战主要发生在隔夜快递市场(表现为联合包裹UPS低价抢空运快递件、联邦快递FedEx低价抢陆运件),实际持续时间12年(首轮-、次轮-),次轮价格战后行业基本出清,CR3达70%;
2.结束标志:两轮价格战均由龙头UPS发起并由其终止,结束的标志通常表现为UPS向客户提供新一轮折价后,无竞争者跟随。
3.退出者存在问题:信息系统落后、大客户议价能力较高(曾出现联合压价现象)、账期长等问题的公司,更有可能在价格战中被淘汰。
4.盈利表现:盈利分化(UPS业绩稳定,FedEx营收与利润曾出现负增长)。价格战压力下,92年FedEx营收同比减少1.8%至75.5亿美元,当年净亏损1.14亿美元。UPS营收与净利润相对保持稳定,90年后净利率基本在4.5%-5%之间,主要系其Ground业务处于绝对领先,地面快递的稳定利润能够有效补贴航空快递业务的扩张。
5.股价表现:价格战期间,FedEx超额收益并不明显,竞争格局稳态后龙头利润稳定增长,录得持续超额收益。以年为节点,FedEx累计收益%,同期标普指数约%,跑赢%;UPS年上市至今同样跑赢大盘%。
进一步,我们对比中美价格战的异同,试图从美国经验中寻找中国快递竞争的演变趋势,我们的基本结论如下:
1.开始时点:与市场对我国快递行业价格战发生已久的认知不同,我们认为,中国快递行业的价格战实则刚刚开始。中国快递行业此前的价格战,不过是快递公司将规模优势下的成本降幅通过单价下跌的方式让渡给商家而已,快递公司的盈利能力并未受到实质性损伤。
2.持续时间:特殊的加盟和包邮制度,在成就全球最大网购市场的同时,也表现出更好的现金流、更低的现金保本点等财务特征。综合考虑以上因素,我们认为中国快递行业的价格战或许会更加持久。
3.盈利能力:大空间、规模效应以及高壁垒是诞生大市值业态的必要条件,快递均满足。迄今为止,我们尚未观察到通达系企业盈利的周期性变化。换言之,当前龙头公司的ROE仍旧足以驱动资本进入行业争夺市场。
4.相对估值:建议交易区间20-30xPE。中国快递行业空间大、扩张的边际成本低、周期性弱,但资产的专用化程度低、定价权弱。对比分析连锁消费企业不同业态的不同估值,我们认为通达系的合理估值区间理应介于永辉(大空间、规模效应、高壁垒)和众信(大空间、规模效应弱、进入壁垒低)、首旅(大空间、规模效应中等、进入壁垒低)之间,建议交易区间20-30xPE。
2.复盘美国快递价格战的始末:龙头主导行业出清
2.1FedEx开创隔夜空运时代,UPS入局开启价格战
FedEx开创隔夜航空快递产品,完美契合产业需求。70年代的美国正值全球化贸易分工、制造业南迁过程,以电子、计算机为代表的新兴产业崛起,商业文件、电子元件、医疗样品和替换零件等货品运输需求增加,同时通货膨胀压力和全球化竞争迫使美国制造商加强库存管理精细化,并模仿日本的准时供应计划,生产端小批量、多批次、高周转的市场快速响应机制逐渐成为主流,对运输的时效性、运输工具、稳定性提出更高要求,航空快递市场存在巨大空间(年全美约15亿吨货运量中空运占比不足2%)。
创始人弗雷德里克·史密斯建立FedEx的理念来自于其在学术论文中提到的中心轴辐式路由对于快件运输的适用性。当时美国只有10%的航空公司机队在晚上10点后飞行,超过60%的机队在25个主要城市之间飞行,而超过80%的小件紧急货物来往于这25个城市之外。坚信夜间飞行的小包裹航空快递市场具有巨大潜力,史密斯以万全部身家及万风险投资于年创办联邦快递并于年开始营业。
与此同时,史密斯不断游说美国政府,最终于年底实施航空管制放开,FedEx得以引进多架B飞机,机队结构从早期DassaultFalcons为主的单一机型,逐渐扩充至B-S、McDonnellDouglasDC-10等大运力机型,通过不断扩充运力,降低单位成本,全面推进隔夜快递服务OvernightExpress。隔夜航空运输满足了电子、计算机等高科技产业高附加值、时效敏感、储存成本高的需求特征,成为当时快递市场的新“蓝海”。
隔夜快递市场高增长吸引新进入者,UPS入局正式开启激烈价格战。自航空管制放开(年)起的5年间,当时以隔夜快递件为主的FedEx日均件量翻了4倍达到12.6万件/天,复合增速高达44%,同时利润增长可观,营业利润年均增速48%。高增长的隔夜空运市场很快吸引了以Airborne、Emery、Purolator、UPS、USPS为代表的新进入者,行业竞争逐渐激烈。
美国隔夜快递市场价格竞争主要参与者包括:
Airborne:航空货代Top2,自有机场运营。年由加州空中花卉运输协会和太平洋航空货运公司合并而成,当时最大的美国航空货运代理之一。航空管制放开后进入隔夜快递,年从MidwestExpress公司购买飞机来搭建自有机队。
与FedEx、UPS不同,Airborne自有机场(通过收购废弃的战略空军指挥基地)作为其航空枢纽,承担机场维护成本但无需支付起降费用。到年,Airborne日均处理10.5万件,收入5.42亿美元,净利润约万美元,90年代长期保持隔夜快递市场TOP3。
Emery:航空货代Top2。同为美国最大的航空货运代理之一,年创立,于年开始提供快递服务,主要通过租赁飞机形式(年机队66架)。到年日均件量达4.2万件。
PurolatorCourier、GelcoCourier:区域隔夜快递服务商。两者均为航空货代,主要在局部片区提供隔夜快递服务。其中Purolator为加拿大货运公司,专长为地面重货运送,年小包裹日均件量约6.8万件。
USPS:美国邮政,依靠垄断业务补贴其他板块。年成立,准政府实体美国邮政服务局,信件业务具有法定垄断性,在地面邮件、包裹运输产品上与UPS直接竞争。据UPS高管称,USPS大型一等信件服务收入(年为亿美元)被用来补贴低于实际成本的包裹邮寄服务价格。同样USPS也通过信件业务优势来不断补贴航空快递市场,空运件量从年的万件增长到年的万件。
UPS:地面快递领导者,低价模式切入航空快递市场。UPS前身为年成立的西雅图信使服务公司,20世纪初主要为零售百货公司提供外包送货服务,在此期间UPS率先提出一辆运输车为特定区域合并运输包裹的概念,并开发了第一台机械分拣机和传送带系统。二战后美国郊区购物中心兴起,零售配送需求下降,公司开始致力于扩大经营范围,推进“共同承运人”服务,建立州际公路快递网络,到80年代初基本实现覆盖全国,同时包裹(非信件)数量迅速超越USPS,年收入超过40亿美元。
早在年,UPS就在美国主要城市之间推出了名为“BlueLabel蓝标”的两天航空运输服务,到年实现覆盖全国。
年8月,UPS以“响应客户的需求”为名,采用大幅降价的方式正式杀入隔夜快递市场。
差异化产品收效甚微,激烈价格战全面开启。作为回应,联邦快递立即推出早上10:30之前的新时效产品(以新增成本约1万美元为代价),但收效甚微。截至年3月,包括联邦快递在内的主流快递公司均以给予大客户大折扣协议价的方式来匹配UPS的低价策略,而Emery、Purolator、GelcoCourier的参与进一步拉低行业单价,第一轮价格战全面展开。FedEx单票收入由81年的26.29美元/件降至89年的16.28美元/件,以年均6%的降幅连续8年下跌;期间,毛利率从年的40%将至年的25%。
结局:末位公司亏损严重,Purolator、Emery陆续淘汰出局。年,Emery、Purolator以及USPS航空业务均出现亏损,而Airborne则在Q1利润大降66%,接近于盈亏平衡。随着运输网络布局的逐渐饱和以及电子传真对邮件的替代,空运快递件增速放缓,此时价格战的持续进一步压制末位公司盈利。
在85-86年亏损6万美元之后,Purolator率先退出市场,于87年被Emery收购。然而Emery未能成功整合Purolator资产,反而受此拖累持续巨亏。Emery原先主营低毛利的重货业务,尽管前期大幅举债扩大产能,但在小包裹市场的运输网络、时效均不如联邦快递,同时在价格策略上也处于落后。此外,以美国施乐公司为代表的大客户开始组建联盟向Emery压价60%。内忧外患下,公司CEO宣布提前退休,高管陆续离开,Emery最终于89年4月被汽车货运公司ConsolidatedFreightways收购,但CF公司也未能解决Emery的亏损问题,公司空运件份额不断流失。
年10月,UPS向国内大客户提供新一轮折扣后,无竞争者跟随,而此后UPS两次提价(分别提5%、5.9%)联邦快递、Airborne均跟随涨价,首轮价格战宣告停火。
2.3次轮价格战(-):行业基本出清,CR3达70%
行业下滑引发新一轮价格战,竞争格局基本实现稳定。以商业信件、制造业零部件为主要货品的隔夜快递市场具有高度经济敏感性。由于-年的经济危机,美国航空快递行业有史以来第一次出现负增长,90年货运周转量同比降低1.2%至44.03亿吨英里。行业增速下行引发了新一轮的降价竞争,UPS自92年起主导了第二轮价格战,主要形式是向大客户(件量占整个市场的75%以上)提供大幅折扣。
与首轮价格战的末位淘汰不同,本轮主要表现为对市场退出者份额的蚕食以及龙头企业之间的拉锯战。例如94年UPS通过大幅降价吸引到竞争对手的QVC、Gateway0等大客户,而FedEx同样夺走了UPS的零售商客户Williams-Sonoma。年FedEx、UPS、Airborne的市占率达到35%、26%、9%,分别较85年变化-2pct、+11pct、+1pct,UPS再次成为最大受益者,CR3合计70%,剩余公司的份额基本都在5%以下。至此,隔夜航空市场竞争格局基本清晰。
价格战下龙头盈利分化:UPS业绩稳定,FedEx营收与利润出现负增长。FedEx单票收入经历两年回升后又从91年的17.33美元/件降至95年的14.62美元/件,年均降幅4.2%,略低于首轮。价格战压力下,92年FedEx营收同比减少1.8%至75.5亿美元,公司成立以来首次负增长,再加上国际、重货、供应链等新业务效益不佳,当年净亏损1.14亿美元。而与之相对的是UPS营收与净利润均保持稳定,90年后净利率基本在4.5%-5%之间,主要系其Ground业务处于绝对领先,地面快递的稳定利润能够有效补贴航空快递业务的扩张。
年后,随着经济开始回暖,UPS再一次主导涨价,行业单价逐渐企稳回升。而主要快递公司也开始将重点转向隔日快递市场,一方面是隔夜市场高速发展期已过,格局基本稳态;另一方面也是为了消化早期大举投入的过剩运力。
2.4价格战之外的竞争——技术战与服务战
技术战:物流技术竞争贯穿于价格战始末,是快递公司价格竞争背后重要的支撑。1)价格战中,件量的不断增长需要与之相匹配的信息处理能力,保障运输环节的稳定,同时信心技术带来的经营效率提升、运输成本的下降也能让快递公司在之后的价格战中保持竞争力。2)价格战末期以及之后,体现为价格策略效果下降后的差异化竞争途径。
FedEx:物流信息系统先行者,核心技术优势明显。创立时间较晚的联邦快递能够迅速跃居美国快递龙头,除了独创轴辐式空运网络、开辟出隔夜快递市场以外,其领先的物流信息系统同样至关重要。FedEx最早于79年推出基于中央主机的全球包裹追踪系统COSMOS,此后推出DADS、PowerShip、SuperTracker等系统以及条形码技术,不断完善运输过程的可视化服务,强化实时追踪、在线处理。技术优势保障FedEx不断降低空运件成本,在激烈价格战中业务稳步扩张,而其在价格战后仍保持一定研发投入,年至今资本开支中信息技术累计投入79.33亿美元,占营收比重近年来基本稳定在1%左右。
UPS:价格战后期开始聚焦技术,充分发挥后发者优势。UPS早期主要
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